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前两天分析乳制品行业，有人评论说怎么能少得了新疆的奶企。确实，新疆是生产优质奶源的好地方，因地制宜，也诞生了许多优质的奶企。天润乳业就是一家贝壳投研（ID:Beiketouyan）特别看好的奶企，这家企业前两年因为酸奶火了，独特的包装、令人耳目一新的名字，细节处理得十分到位。

天润是唯一一家走出新疆的企业，不过现在又回到新疆了。"网红酸奶"出名后，天润抓住机遇立马在全国抢市场，但是走出去才发现，离家的路太艰辛了。自家的酸奶刚走红，伊利、光明、君乐宝相似的酸奶都出来了，实在干不过。

上次在研究乳制品行业时，我就发现天润的净利率这两年竟然超过了伊利，而且是可比企业中唯一一家净利率堪比伊利的企业。

在天润、伊利、光明和新乳业四家企业中，不论是从营收规模还是从市值来看，天润体量都是最小的。

针对公司财务数据，完达山方面1月10日回应称暂时无法提供。

资料显示，完达山乳业始建于1958年，以从北京、上海调拨的750头荷斯坦奶牛为基础，建立了8511农场奶牛养殖示范基地，品牌由此诞生。2019年，完达山确立“双百亿”发展目标，即到2025年实现收入100亿元、上市后市值超100亿元。

据东北某乳企销售人员李先生从渠道了解，2021年10月左右，完达山液奶进行过一次策略调整，市场投入及给予经销商的支持有所减少，进而导致东北部分区域经销商、代理商与其中止了合作。而市场投入的收缩表明完达山或存在一定的资金紧张问题。

毛利率下降及当期计提存货跌价准备，是新西兰新莱特发生亏损的主要原因。此前光明乳业曾在对证监会的回复函中介绍，新西兰新莱特奶粉业务部分商品最终是通过直销、代购和跨境电子商务的渠道销往新西兰、澳大利亚之外的全球地区，由于2020年来新冠疫情影响下上述渠道业务放缓以及疫情期间国际航运数量的下降，导致部分存货积压，年初公司一次性计提了存货跌价损失。

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以完达山目前的营收和估值来看，其2025年完成“双百亿”目标无异于要在4年之内再造一个自己。分析认为，无论液奶的区域性突围，还是婴幼儿奶粉的全国布局，对于完达山来说均非易事。

目前，光明乳业正在推进非公开发行事项。8月23日，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。

2005年，统一方面出资3亿元收购完达山15%的股权，双方合作被外界看好。2007年，完达山A股上市计划再次传出，但随后而来的三聚氰胺事件让市场蒙上阴影。2012年3月，完达山被爆将变质和过期奶重新包装上市。2016年4月，原国家食药监总局公布婴幼儿配方乳粉企业审计结果，完达山乳业双城分公司在基粉进货检验项目、出厂检验报告等方面存在缺陷。2018年11月，由完达山乳业子公司参股的烟台完达山被爆工厂停产、资金链断裂、背负巨额债务，部分资产随后被司法拍卖。

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2015-2019年，一方面应付款项（应付账款和应付票据）明显增加，这说明天润可以对上游压款，占用上游的资金；另一方面，天润的预收款也有提升，2015年不到两千万、2019年3000多万，这意味着天润话语权增强，可以对下游提前收款。

盈利能力下降毛利率已不足25%

格隆汇6月11日丨天润乳业(600419.SH)公布，公司于2021年6月11日收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》(受理序号：211461)。中国证监会依法对公司提交的《上市公司非公开发行股票(A股上交所主板和深交所主板、B股)核准》行政许可申请材料进行了审查，认为申请材料齐全，符合法定形式，决定对该行政许可申请予以受理。

其实天润回新疆是很明智的选择，如今天润就是当地独一无二的地方龙头。新疆奶企较多，比较出名的有天润、西域春、花园乳业和麦趣尔。

而在此前六年，新西兰新莱特一直处于盈利状态。其中2020年新西兰新莱特对于光明乳业的营收贡献度就达到了25%。

乳业行业成长空间如何？龙头股估值几何？

产权投融资交易服务平台“权益汇”披露的完达山乳业近三年的收入情况。图片/“权益汇”官方微博截图

注：文中合计数据已进行去重处理。

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受此带动，乳业股集体走高，西部牧业盘中暴涨近16％，港股蒙牛乳业盘中涨逾14％。

不过2020年有所好转，销售费用率明显提升，在13%-15%之间，虽然还是远低于同行业平均水平，但事情是一步一步来的，这是个好的趋势。

户均持股金额

财报数据概要请见下图:

看一下天润近五年净利率的走势，在2016年及以前，天润净利率保持在9%以上，2016年之后天润趁着"网红酸奶"的热潮，试图走出新疆、迈向全国，可惜自身渠道不健全，为了在全国抢市场花了不少钱、成本增加、毛利率和净利率不断下滑。后来又回归本土，深耕南疆，净利率近两年又开始上升。

视觉中国图

产权投融资交易服务平台“权益汇”披露的完达山乳业财务状况。图片/“权益汇”官方微博截图

可能有人会疑问，既然天润盈利能力这么强，为什么并不受大资本青睐呢？因为天润的规模太小了，资本虽然追求收益，但也不是傻子，一股脑往上冲，考虑收益的同时也会注重风险。

已有110周年历史的光明乳业，是国内知名鲜奶品牌。

判断2021年以后国际生乳价格下降，带动国内生乳价格下滑，主要系疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，尽管疫情短期对乳品生产造成影响，但是全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，带动国内生乳价格在2021年4-5月后下降。

天润乳业2023一季报显示，公司主营收入6.31亿元，同比上升16.26%；归母净利润5497.95万元，同比上升55.58%；扣非净利润4891.33万元，同比上升53.37%；负债率33.77%，投资收益12.83万元，财务费用401.16万元，毛利率20.05%。

本期共有1个新进十大流通股东，广发银行股份有限公司-英大国企改革主题股票型证券投资基金 持股1080.84万股，占流通股比例3.55%；共有2股东持股数增加，中国建设银行股份有限公司-鹏华精选成长混合型证券投资基金增加166.06万股，该股东持股占流通股比例1.46%，中国光大银行股份有限公司-英大睿盛灵活配置混合型证券投资基金增加34.66万股，该股东持股占流通股比例1.1%；共有2股东持股数减少，招商银行股份有限公司-鹏华新兴产业混合型证券投资基金减少359.47万股，该股东持股占流通股比例3.7%，鹏华基金管理有限公司-社保基金17031组合减少2.34万股，该股东持股占流通股比例1.14%；

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